이제 FOMO가 나타날 곳은 미국이 아니라 중국입니다.

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상전벽해, 현재 중국 증시에 딱 어울리는 표현입니다. 비관만 가득차던 중국 경제와 증시가 하루 아침에 분위기가 싹 바뀌었습니다. 9월 24~26일 중국 인민은행이 통화완화 정책을 쏟아냈고 중국 정부도 적극적인 정부 역할을 강조하면서 대대적인 경기 부양 정책이 시작됨을 알렸습니다. 중국 증시는 폭등했고 뜨거운 매수 열기가 좀처럼 식지 않고 있습니다.

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중국 증시가 단기적으로 과열되고 있으나 중국 정부의 경기 부양 의지가 매우 단호하고, 약 5년에 걸쳐서 고점대비 약 60~70% 하락한 다음 반등하는 것이기 때문에 상승 여력은 충분히 남아있다고 생각합니다. 고평가 우려가 컸던 미국, 대만, 인도 등에서 빠져나와 저평가된 중국으로 들어오는 자금이 늘어날 것이므로 중국 증시 수급도 여력이 많습니다. 중국은 텅텅 비어있는 집이었는데 이제 막 사람들이 조금 들어온 정도에 불과합니다.

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글로벌 증시 헤게모니가 미국에서 중국으로 바뀔 가능성이 높아졌습니다. 미국은 비싸고 중국은 너무나 싸기 때문입니다. 미국은 경기 침체 쪽으로 기울고 있지만 중국은 경기 침체를 빠져나갈 가능성이 높기 때문입니다. 지금까지 미국이 절대적으로 상대적으로 우월했다면 앞으로는 전세가 역전될 수 있습니다.

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미국 경제와 증시에 대한 부정적 전망은 점점 더 확고해지고 있습니다. 데이타는 경기 침체가 가까이 다가왔고 상황이 더 악화될 것임을 예고하는데도 시장 분위기는 여전히 낙관적입니다. 연준의 잘못된 메시지, 대통령 선거를 이기려는 바이든 정부의 대규모 재정지출, AI로 인한 착시 등으로 인해 임박한 리스크를 증시가 제대로 인지하지 못하고 있다고 판단됩니다.

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그렇다고 미국을 모두 매도하고 중국으로 갈아타자는 말은 절대 아닙니다. 미국에 대한 맹목적인 낙관을 경계해야 하고, 중국에 대한 맹목적인 비관에서 벗어나야 한다는 뜻입니다. 미국과 중국이 다르게 움직이기 때문에 함께 투자하면 중국이 부진할 때 미국이 채워주고, 미국이 부진할 때 중국이 채워줄 것이므로 더 좋은 결과를 얻을 수 있습니다. 미국과 중국은 분명 대립관계지만, 투자 관점에서 보면 좋은 보완재입니다.

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따라서 달러 / 엔화 / 장기물 국채 등의 안전장치를 충분히 갖추고, 미국 주식과 중국 주식을 함께 투자할 것을 권장합니다. 단, 미국이 경기 침체 직전에 놓여 있으므로 미국 주식 투자는 수비(하락 방어) 관점으로 해야 하고, 중국 주식 투자는 공격(수익 창출) 관점으로 하는 것이 좋습니다. 그리고 중국 증시는 원래 변동성이 크다는 것을 명심하셔서 출렁일때 마다 꾹 참고 견뎌내셔야 합니다. 그래야 큰 상승을 제대로 먹을 수 있습니다.

미국 대통령 선거와 AI가 경제와 증시를 왜곡시키고 있습니다.

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인플레가 원인이 되어 시작된 긴축 정책은 대부분 경기 침체로 귀결됩니다. 1980년 이후 미국은 총 7번의 강력한 긴축 정책이 실행되었고 그 중 6번 경기 침체(Hard-Landing)로 연결되었습니다. 강력한 긴축에도 경기 침체 발생하지 않고 연착륙(Soft-Landing)했던 적은 1995년 딱 1번 밖에 없습니다. 경기 침체는 드물게 발생하는 이벤트여서 케이스가 많지 않지만 과거 통계는 [긴축→침체] 확률이 [긴축→연착륙] 확률보다 압도적으로 높습니다.

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현재 미국은 강력한 긴축이 진행 중입니다. 그럼에도 시장은 경기 침체를 별로 걱정하지 않습니다. 1995년처럼 연착륙할 것이라는 기대가 우세합니다. 그런데 이상합니다. 실업률, 경기선행지수, 소매판매, 장단기 국채 금리 스프레드 등 경기 침체 관련 지표들의 1995년과 2024년 모습이 너무 다르기 때문입니다. 1995년에는 민간 경제가 탄탄해서 고금리에도 불구하고 경기 침체 징후가 거의 없었습니다. 그러나 지금은 다릅니다. 민간 경제가 취약해지고 있어서 경기 침체 징후가 점점 더 뚜렷해지고 있습니다.

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1995년과 2024년 민간 경제 모습이 크게 차이가 나는데도 시장의 긍정적 전망이 우세한 이유는 (1) 미국 정부가 계속 돈을 풀어서 경기 침체를 막아줄 것이며 (2) AI는 경기 침체 영향을 받지 않을 것이라는 낙관 때문이라고 생각합니다.

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하지만 미국 정부가 대규모 재정의 힘으로 경기 침체를 막고 있는 것은 대통령 선거라는 특수한 이벤트때문입니다. 내년에 차기 미국 대통령은 지금처럼 과도하게 경기 부양할 동기가 약합니다. (재선인 경우는 더더욱 그렇습니다.) 무리하게 경기 부양해서 확대된 인플레를 완화시키기 위해 오히려 재정의 힘을 축소할 가능성이 높습니다. 즉, 경기 위축을 용인할 가능성이 높습니다. 현재 미국 경제는 정부가 지탱해주는 힘이 절대적인데 정부가 힘을 빼면 그동안 감춰뒀던 취약함이 빠르게 나타날 수 있습니다.

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미국과 한국 증시 모두 AI 관련 일부 종목만 초강세이고 나머지 대부분은 약합니다. 극심한 차별화 장세가 진행 중입니다. 표면적으로 AI 관련 성장 기대 때문이지만 역설적으로 시장의 경기 둔화 걱정이 크다는 것을 반증합니다. 경기 둔화 또는 침체 우려가 크기 때문에 경기 영향을 덜 받으며 확실하게 돈을 벌 수 있는 소수 기업에만 자금이 집중되고 있는 것입니다.

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경기 둔화 우려가 커지면서 쏠림은 더 커지고 있습니다. AI 기대가 커질 수록 시장의 폭이 더 좁혀지고 있고 비싼 주가에도 불구하고 FOMO에 휩쓸려 따라가는 투자가 많습니다. 경기 둔화 또는 침체 우려 때문에 시장이 한 쪽 코너로만 계속 몰리고 있습니다.

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그런데 미국 경기 침체 인식이 확산되면 AI 투자도 위축될 수 밖에 없습니다. AI 투자는 큰 금액이 들어가므로 경기 상황이 바뀌면 기업들의 투자 계획이 축소될 것이기 때문입니다. AI 기대가 너무 높아졌고 시장의 쏠림이 커졌기 때문에 약간의 성장 둔화만으로도 투매가 나올 수 있습니다. 이런 우려 때문인지 골든만삭스의 헤지펀드 고객들은 지난 6월에 빅테크 강세 분위기였음에도 빅테크가 포함되어 있는 IT/통신서비스 섹터를 크게 매도했습니다.

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미국에 대해서는 과도한 낙관을 낮추고 중국에 대해서는 과도한 비관에서 벗어나는 변화가 필요합니다. 미국 경기 침체가 걱정된다면 미국 비중을 낮추고 먼저 경기 침체를 겪은 중국 비중을 높이는 것도 좋은 대안이 될 수 있습니다. 그러나 무엇보다도 장기물 국채, 달러, 엔화 등 안전장치를 철저히 갖추고 보수적 관점으로 대응하는 것이 가장 우선입니다.

미국에서 진행 중인 '거대한 쏠림'을 한국도 따라가고 있습니다.

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미국 인플레 불길이 좀처럼 잡히지 않습니다. 이는 미국 정부의 '이상한' 경기 부양 때문입니다. 연준은 경기를 눌러서 인플레를 잡으려 하는데, 반대로 미국 정부는 경기를 살리고 있으니 인플레 불길이 꺼지지 않습니다. 그래서 연준은 긴축을 더 길게 하고 기준금리 인하를 늦추려 합니다. 올해 기준금리 인하 전망은 연초 6번에서 3번으로 축소되었는데 이제는 2번에 그칠 것이라는 의견이 점점 힘을 얻고 있습니다.

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그런데도 미국 증시는 강합니다. AI 테마 관련 초대형 성장주가 여전히 증시 상승을 견인하고 있습니다. AI 대장주인 엔비디아(NVDA)는 3월에도 +14% 상승해서 연초이후 +83% 상승했습니다. 현재 S&P500 시총에서 시총 상위 10개 종목이 차지하는 비중은 약 34%로 역대 최대 수준입니다. 미국 증시 전체 시총에서 시총 상위 10% 종목들이 차지하는 비중은 약 74%로 1930년이후 가장 높은 수준입니다. 저는 이것을 '거대한 쏠림'이라고 부릅니다.

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이 '거대한 쏠림'을 한국도 따라가고 있습니다. 최근 국내 증시 상승을 이끌었던 핵심은 (1) AI 수혜를 받는 반도체 섹터와 (2) 은행 등 기업밸류업 정책 수혜주 2가지였습니다. 3월 중순 이후 기업밸류업 정책 수혜주 모멘텀은 약해지는 반면, 반도체 섹터 모멘텀은 더 강해졌습니다. 3월 한 달간 KOSPI는 +3.95% 상승했는데 TIGER Fn반도체Top10 ETF는 +19.53% 상승했습니다. 해당 ETF 핵심 종목인 삼성전자(+12.3%), SK하이닉스(+17.2%), 한미반도체(+57.7%) 모두 3월에 급등했습니다.

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긴축 장기화로 올해 하반기는 미국 경기 침체 우려가 더 커질 것이고 동시에 성장주 고평가 우려도 커질 것입니다. 그런데 하반기에는 한국 수출 모멘텀도 둔화될 것이고 KOSPI 외국인 순매수도 둔화될 것이어서 증시 상승에 불리한 환경이 됩니다.

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외국인은 작년 11월부터 올해 3월까지 5개월 연속 KOSPI를 순매수했고 무려 21조7천억을 순매수했습니다. 3개월 모멘텀(외국인 순매수 최근 3개월 평균) 기준으로 보면 2024년 3월은 외국인 순매수가 가장 강했던 시기였습니다. 반도체 주요 기업들 실적 기대로 외국인 순매수는 좀 더 이어질 수 있겠지만 하반기에 다가올 불리한 환경을 고려하면 외국인들은 점차 차익실현으로 전환될 가능성이 높아 보입니다.

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미국 증시에서 AI가 꺾일 때 국내 증시는 부정적 충격이 더 클 것 같습니다. 미국은 AI 등 성장주가 꺾여도 가치주 기반이 강하기 때문에 어느 정도 상쇄할 수 있지만 국내 증시는 반도체 섹터 비중이 절대적으로 크고 이를 상쇄할 만한 기반이 약하기 때문입니다. 그래서 쏠림을 경계해야 하고 무작정 따라가지 말아야 한다고 생각합니다. AI 관련 테마가 워낙 힘이 크기 때문에 일정 수준 투자는 필요하지만 쏠림에 휩쓸리지 않도록 경계해야만 리스크를 줄일 수 있습니다. 차분히 보수적 관점으로 대응하시길 권장합니다.

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화려한 미국 경제, 그러나 겉과 속이 너무 다릅니다.

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2024년 1월 미국 비농업부문 고용이 예상치를 대폭 상회하며 너무 좋게 나왔습니다. (월가 예상 18만5천명 vs 실제 35만3천명) 그런데 시장에서는 그대로 믿을 수 없다는 의견이 많습니다. 다른 지표에서는 고용이 둔화되고 있다는 징후가 점점 뚜렷해지고 있기 때문입니다.

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지금 미국에서는 이상한 일이 벌어지고 있습니다. 초강력 긴축으로 기준금리가 5.5%까지 높아졌음에도 금리가 낮았던 시기보다 경제성장률이 더 높게 나오고 있습니다. (2023년 3분기 4.9%, 4분기 3.3%) 경기선행지수가 정점에서 꺾인지 20개월이 지났는데도 경기동행지수가 아직 꺾이지 않았습니다. 이렇게 시차가 길었던 적은 과거에 없었습니다. 연준은 경제가 좋다고 말하는데 채권시장은 큰 폭의 금리 인하를 베팅하고 있습니다. 미국 경제는 최고의 호황기를 보이고 있는데, 현직 바이든 대통령은 지지율이 낮습니다.

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이렇게 부자연스럽고 이상한 현상이 관찰되는 이유는 연준과 미국 정부가 따로 놀고 있기 때문입니다. 중앙은행은 초강력 긴축으로 경기를 둔화시켜서 인플레 불씨를 확실히 끄려 하는데, 뒤에서 미국 정부는 대규모로 돈을 풀어서 경기를 살려놓는 모순적인 일을 하고 있습니다. 그러다보니 고금리와 긴축 환경에도 불구하고 미국 고용과 소비는 여전히 탄탄하며, 보통 2%대 성장하던 미국 경제가 3~4% 성장하는 이상한 일이 벌어지고 있습니다. 증시도 역사적 고점을 경신하고 있습니다.

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그러다보니 연준은 긴축의 끈을 쉽게 풀기 어렵습니다. 기준금리 인하를 더 늦출 수 밖에 없습니다. 결국 미국 정부의 경기 부양이 긴축을 더 오래 지속시켜서 고금리 환경이 길어지고, 그 결과 경기 하강 압력을 더 높이고 있다고 판단됩니다. 바이든 정부는 올해 11월 대통령 선거에서 불리하지 않으려고 무리수를 써가며 경기 부양하고 있지만, 시간을 늦출 뿐 경기 침체로 향하는 큰 흐름을 되돌릴 수 없다고 생각합니다.

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겉으로 보기에 미국 경제는 화려하지만 겉과 속이 너무 다릅니다. 그래서 미국에 대한 맹목적인 낙관을 경계해야 합니다. 저는 여전히 올해 2~3분기 즈음 미국 경기 침체가 시작될 가능성이 높다고 전망합니다. 과거 미국 경기 침체가 시작되면 미국 증시는 더 하락했고 변동성이 커졌습니다. 물론 미국 정부의 경기 방어로 경기 침체가 지연되거나 충격이 약해질 수 있으므로 증시가 무조건 크게 하락한다고 단언할 수 없습니다. 그렇다고 추세적으로 크게 상승할 환경도 아니므로 낙관적으로 봤을 때 올해 미국 증시는 보합으로 전망됩니다.

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그러나 주식시장은 AI만 부여잡고 채권시장이 느끼는 불안감을 모른 척하고 있습니다. 미래 경제에 대한 자신감이 약해지고 있으므로 AI에 대한 과도한 기대와 쏠림을 편하게 받아들이기 어렵습니다. 불안합니다. 그렇다고 이 엄청난 파티를 나홀로 일찍 떠나서는 안됩니다. 버블이 발생해서 파티가 더 길어질 수도 있기 때문입니다. 파티장에 머물러 있되 너무 안쪽 깊숙히 들어가지 마시고 출입문 가까이에 있기를 바랍니다.

미국 경기 침체가 예상보다 늦춰질 것 같습니다.

그러나 No Landing은 아니고 Time Lag가 지연되고 있을 뿐입니다.

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'No Landing'은 초강력 긴축에도 불구하고 경기 침체되지 않는 상황을 말합니다. Soft Landing(경기 연착륙), Hard Landing(경기 경착륙) 어느 것도 아닌 경기 침체가 전혀 발생하지 않음을 의미합니다. 미국 고용과 소비 지표가 믿기지 않을 정도로 너무 굳건해서 이번에는 경기 침체가 발생하지 않을 수 있다는 주장이 최근 주목받고 있습니다.

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고용 호조가 지속되면서 가계 구매력이 유지되고 있고, 양호한 구매력이 안정적인 소비로 이어지면서 미국 경기 침체 우려가 완화되고 있습니다. 침체가 오더라도 얕고 짧은 연착륙이 될 것으로 보는 시각이 우세합니다. 또한 방역 완화 효과가 본격화될 중국과 따뜻한 겨울로 에너지 위기를 벗어난 유럽의 경기 개선 기대가 커지는 것도 우호적 요인입니다.

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물론 경기 개선 기대로 인플레 둔화가 더디게 진행되어서 연준의 긴축이 더 강화될 수 있는 리스크가 있습니다. 하지만 미국 인플레 핵심 요인인 소매 에너지 가격이 하향 안정화되어 있고, 서비스 항목의 핵심인 주거비(월세) 상승세도 곧 둔화될 것이므로 인플레 확대 우려는 경기 개선 기대를 상쇄시킬 정도로 크지 않을 것 같습니다.

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그러나 'No Landing' 주장은 미국 경기 침체가 예상보다 지연되면서 나타나는 일시적인 현상을 말하는 것 뿐입니다. 상반기가 뜨거울 수록 하반기에 인플레 재확대되는 역풍이 불 수 있고, 연준은 높은 기준금리를 시장이 예상했던 것보다 더 오랫동안 유지할 가능성이 높습니다. 그 결과 미국 기업들은 더 이상 견디지 못하고 고용 상태를 멈추게 되어(Sudden Stop) 실업률 상승 전환과 함께 경기 침체가 실현될 수 있습니다.

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하반기 걱정은 있지만 그래도 지금은 상반기 회복에 주목해서 투자하는 것이 바람직합니다. 아직 변수가 많기 때문에 하반기 리스크는 불확실합니다. 위축되지 마시고 위험자산 투자를 계속 이어가시되, 장기물 국채, 달러, 엔화 등의 안전장치를 철저히 갖춰서 투자에 임하시기 바랍니다. 또한 위험자산은 US와 Non-US(중국, 한국 등) 투자를 균형있게 가져갈 것을 권고드립니다.

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